CBR非金融企业信用债定价体系研究系列之一:估值方法概述

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摘要

债券估值是指对市场存续债券的公允价值进行合理估计。债券市场普遍存在场外交易占比大、交易不活跃的情况,对寻求债券交易的市场参与者而言,需要对债券进行合理定价;此外,基于审慎性原理,投资机构需要满足监管部门对其持仓债券提出的公允价值计量要求,以便准确、及时地衡量市场机构投资风险。

中债资信对债券估值方法及国内现有估值机构的方法选择进行了深入研究,结合国内市场特点,区分不同情形采用不同方法进行估值。

本篇文章主要介绍国内外主流的估值方法,后续将持续推出:

《CBR非金融企业信用债定价体系研究系列之二——国内外估值业务实践》

《CBR非金融企业信用债定价体系研究系列之三——中债资信估值方法选择及应用》

敬请期待!

估值是通过计量方法和工具对金融产品价值进行合理定价、寻找公允价值的过程。任何金融资产除了考虑购置及折旧后计算的账面价值外,都存在理论上可以变现的公允价值,可交易的金融资产在交易时,需要确定其在当时的市场环境和投资者需求等条件下的合理定价。债券估值的理论方法主要包括现金流贴现法(CashFlow Discount Approach),市场驱动法(MarketApproach)和清算法(LiquidationApproach)三种。估值机构对上述三种方法有不同程度的使用,独立向外部机构提供估值服务的第三方估值机构中,标普(S&P)混合使用上述三种方法进行债券估值,InteractiveData、Bloomberg等机构则以市场驱动法为主。欧美成熟金融市场对市场驱动法的使用较为普遍,这与其债券市场发展历史较久,发行成交量较大有关,相对活跃的市场每日能够提供足以进行估值的数据信息。但市场驱动法实际上无法完全脱离现金流贴现法,部分机构在使用市场驱动法对浮息债和结构化证券进行估值时,仍然需要使用基于现金流贴现原理的模型,仅在参数输入时体现出市场驱动的作用。以服务机构自身估值为例,一般也优先采取市场驱动法估值,但内部估值往往涉及很多市场流动性较差的产品,因此在一定假设条件下使用现金流贴现法估值的做法相对普遍;对于相对不活跃的市场,由于市场信息不足,即使是对标准产品的估值,内部估值机构也倾向于现金流贴现法。清算法在对违约债券或垃圾债券进行估值时使用,是上述两种方法的补充。

1、现金流贴现法

现金流贴现法是债券估值最为常见的理论方法,其基本原理是货币时间价值。对债券在未来全部存续周期内不同时间产生现金流,按照一定的利率进行折现,加总得到当期的价值。在现金流贴现法下,估值实际是计算债券现金流的现值。其原理可统一归纳为如下公式:

对于按期付息,到期一次还本的固定利率债券:

对于分期还本的固定利率债券:

现金流贴现法的特点在于,在确定债券收益率的情况下,可以直接计算出债券的估值,并且非常适合机器计算和批量计算,无论债券是否有市场数据信息,都可以获得市场内所有债券的价值。其劣势在于,一方面债券收益率是现金流贴现计算估值的基础,而公式计算所需的收益率通常需要从已有的收益率曲线获得,在准确的收益率曲线基础上才能得到可靠的估值,如果收益率曲线不准确,估值也会随之偏离;另一方面,现金流贴现方法对不同现金流模式的债券需要使用不同的公式,分类相对细致,在估值初期工作量相对较大。

2、清算法

清算法在债券估值中的应用更多见于对高收益债以及违约后债券的价值估计。债券作为一种固定收益产品,在发行主体经营正常时,其投资收益率确定可测,只需结合市场情况和债券自身要素估计价值,不需要对发行人的财务状况进行分析,但在债券违约后,涉及债券本金的部分偿付,就需要使用清算法对债券最低价值进行数量化的测算。清算法大致分为发行主体资产评估和债券清偿率估计两个步骤。发行主体资产评估的目的是确定负债清偿率估计的起始金额,主要是对资不抵债企业能够用于偿还债务的可供分配资产价值进行估算。债券清偿率估计用于得出违约情况下债券的估值,在得到评估后的资产价值基础上,计算可用于普通债务清偿的金额,并参考债券在普通债务内占比计算得到债券估值。

清算法的应用范围相对明确,一般只在违约债券或垃圾级债券的估值中使用。清算法从发行主体自身状况出发进行分析,不需要相关债券的市场数据,依赖于发行主体可靠真实的财务数据,考虑到违约债券大部分流动性枯竭、无法得到交易和报价的现实状况,清算法的使用有其现实意义,例如国外评级机构在评价投机级债券时要考虑债券回收价值。但清算法的劣势在于要依赖微观主体分析,必须一券一议,估值难度较高;另外清算法仅估计了违约债券理论上的最低价值,以国内违约后处置债券实际情况来看,相当一部分债券违约并且重组后,出于种种原因,公开发行债券很多得到了全额偿付,这种情况下清算法估值对投资机构而言低估了债券实际的投资价值。

3、市场驱动法

市场驱动法是利用具备活跃报价或者能够计算公允价值、且在债券要素上与估值标的类似或可比的债券的公允价值,对估值标的进行估值的方法。其中提及的债券要素包括发行主体、发行规模、剩余期限、付息频率、担保增信方式等,对于其中无法实现可比的要素,市场驱动法会通过一定规则或模式进行调整。与现金流贴现法相比,市场驱动法的核心差异是通过“比较”而不是“计算”得出估值标的价值的主要部分,再进行一定微调。

适用于市场驱动法的条件可概括为:具备成交、报价活跃条件的债券估值直接选取市场数据;无法从市场数据中直接获取估值信息的,需要寻找债券要素可比的同类型债券,按一定规则调整后得出估值;对浮动利率债券、结构化债券估值,需要引入OAS模型等技术确定现金流偿付。如果不考虑较为复杂的结构化债券、含权产品等债券,仅就一般债券的估值而言,市场驱动法具备以下特征:一是操作简便直接,二是市场敏感性高,三是估值过程存在一定主观性。但市场驱动法并不是一种具备全局独立性的估值方法,一方面对于浮息债、含权债等品种,仍需要借助现金流贴现进行估值;另一方面,如果某一只债券无法找到任何可比债券的数据,则市场驱动法可能失效。

现金流贴现法、清算法和市场驱动法基本涵盖了市场存续规模较大的固定收益品种估值,一些特殊债券(如含权债券)估值方法则更为复杂,需要将其中的期权部分分离单独估值。实际应用而言,上述三种主要方法各有优劣,其适合使用的债券类型也不相同,例如市场驱动法适用于流动性好或者可比债券流动性好的债券,现金流贴现法在确定收益率后适合对某一类同质性较高的债券(无论流动性高低)批量化估值,清算法则适合估计任何信用类债券的最低价值。对于提供估值服务的机构,他们所运用的方法和模型也各不相同。

在我国,与股票、期货等许多品种不同,债券交易不频繁、价格不连续,结合国内债券市场情况,现金流贴现法是债券估值中重要性最高、适用性最强的应用方法。此外,对于公开市场债务违约的主体和高风险主体进行债券估值,清算法更为有效。

下一篇将为大家带来《CBR非金融企业信用债定价体系研究系列之二——国内外估值业务实践》,敬请大家关注!

声明

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